Structured investment vehicle

Da Thinkfn

Um Structured investment vehicle (SIV) (veículo de investimento estruturado) é essencialmente um fundo de arbitragem de crédito, similar a um CDO ou Conduta. Em dimensão, tendem a ser entre $1 bilião a $30 biliões, e tendem a investir em asset-backed securities, bem como em algumas obrigações de entidades financeiras.

O objectivo de um SIV é lucrar com as diferenças de taxas entre pedir emprestado a curto prazo num mercado de (teoricamente) baixo risco, como papel comercial, e emprestar a longo prazo num mercado de maior risco (asset backed, obrigações). O risco que daqui advém tem essencialmente duas componentes:

  1. primeiro, a solvabilidade do SIV pode estar em risco se o valor dos activos detidos menos as responsabilidades que os financiam, eliminar a equity do veículo;
  2. e segundo, existe um [risco de liquidez] visto que o SIV pede emprestado a curto prazo para financiar investimentos de longo prazo. Os financiamentos de curto prazo têm que ser continuamente renovados, e podem deixar de estar disponíveis, ou passarem a ser caros demais, antes que o investimento de longo prazo chegue à maturidade ou que possa ser vendido em condições favoráveis.

Sumário

Podemos imaginar um SIV como sendo um banco virtual. Para se financiar, emite papel comercial, tradicionalmente próximo das taxas LIBOR. Após obter este financiamento, usa o dinheiro para comprar obrigações e estruturados de crédito, na prática emprestando o dinheiro para investimentos de longo prazo, tal como um banco faria.

As obrigações seleccionadas para um SIV são predominantemente asset-backed securities e dessa forma o SIV está efectivamente a providenciar os seus fundos para financiar hipotecas, cartões de crédito, empréstimos a estudantes e produtos similares. Um SIV tipicamente fará 0.25% mais nas obrigações do que aquilo que tem que pagar pelo papel comercial. Esta diferença representa o lucro para o SIV que será pago aos detentores do seu capital e ao gestor do SIV. Os detentores do capital têm a posição de "primeira perda", na medida em que qualquer incumprimento por parte do SIV será primeiro satisfeito por eles, antes de afectar os detentores do papel comercial emitido pela estrutura.

Visto que o spread entre os investimentos e o financiamento do SIV é tão pequeno, naturalmente o SIV é sempre uma entidade fortemente alavancada, em que o capital constitui apenas uma pequena parte (1/10 a 1/20, podendo em casos limites chegar a 1/70) dos investimentos em risco.

Estrutura

A estrutura básica de um SIV tem duas camadas de responsabilidades, junior and senior, com uma alavancagem na casa das 10-15 vezes (com SIV-lites a poder chegar a 70 vezes). A dívida senior recebe invariavelmente ratings AAA/Aaa/AAA e A-1+/P-1/F1 (normalmente duas agências de rating são escolhidas), enquanto a dívida junior pode ou não ter rating. Quando tem rating, normalmente é na área BBB. A dívida sérior é uma combinação pari passu de emissão de notas a médio prazo (MTN, Medium Term Notes) e de emissão de papel comercial (CP, commercial paper). A dívida junior é tradicionalmente dívida a 10 anos, renovável e com opção de put, no entanto maturidades mais curtas e bullet notes estão a tornar-se mais comuns.

Os SIVs são veículos de arbitratem de spreads de crédito entre responsabilidades a taxa variável e investimentos a taxa variável, em que o lucruo é a diferença entre o spread acima da LIBOR nos investimentos, e o (por vezes negativo) spread no financiamento (obrigações senior). Nos casos em que o SIV investe em activos fixos, são criados hedges para proteger o veículo do risco de taxa de juro.

De forma a suportar os ratings elevados das obrigações senior, os SIVs são obrigados a obter facilidades de liquidez (chamadas facilidades back-stop) de bancos, para cobrir parcialmente a emissão de obrigações sénior. Isto ajuda a proteger os investidores do risco de disrupções no mercado, por exemplo se o SIV for incapaz de refinanciar papel comecial que esteja a vencer, entre outras coisas.

A crise Subprime de 2007

Em 2007 a crise Subprime causou uma crise de liquidez geral nos mercados de papel comercial. Uma vez que os SIVs se baseiam em papel comercial de maturidades curtas para financiar investimentos de maturiaddes longas, existe uma necessidade constante de refinanciamento.

Em Agosto os gestores de SIVs viram os spreads de papel comecial (ABCP, Asset Backed Commercial Paper) alargar até 100bps, e no início de Setembro o mercado estava praticamente ilíquido. O facto dos SIVs conterem exposição mínima ao subprime, e no entanto terem sofrido perdas via obrigações hipotecárias, reforçou o medo entre os investidores em papel comercial. Interpretar esta prudência como uma falta de compreensão e sofisticação é algo para debate.

Um número de SIVs cairam vítimas da iliquidez, mais notavelmente Cheyne, enquanto outros acredita-se estarem a receber apoio do banco patrocinador. É notável que mesmo em SIVs "falhados" não existiram ainda perdas para os investidores em papel comercial emitido pelos mesmos.

Gestores de SIVs

A maior parte dos SIVs são geridos ou patrocinados por bancos, no entanto alguns são geridos de forma independente.

Patrocinados por bancos

Independentes

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