CDO

Da Thinkfn
(Redireccionado de Collateralized debt obligation)

Um collateralized debt obligation (CDO) é um tipo de asset-backed security ou crédito estruturado. Os CDOs compram exposição a um portfolio de empréstimos e dividem o risco de crédito por diversas tranches: tranches sénior (com rating de crédito AAA), tranches mezzanine (rating de AA a BB), e tranches de equity (sem rating). As perdas sustidas pelo portfolio de crédito são tomadas por ordem inversa de senioridade, pelo que por um lado as tranches júnior recebem cupões (taxas de juro) mais elevadas e por outro sofrem as primeiras perdas do portfolio.

Os CDOs são um veículo importante de financiamento no mercado de empréstimos com risco.

Mercado, história e crescimento

Primeiramente emitidos no final dos anos 80, os CDOs emergiram uma década mais tarde como o sector de maior crescimento dentro do mercado de asset-backed securities sintéticas. Este crescimento pode reflectir:

Um factor no crescimento dos CDOs foi a aplicação do Modelo de Gaussian copulas que permitiu uma avaliação rápida de CDOs. Esta técnica foi introduzida em 2001 por David X Li.

Segundo a Securities Industry and Financial Markets Association, a emissão global de CDOs atingiu $157, $249 e $489 biliões em 2004, 2005 e 2006 respectivamente.[1]

Conceito

Os CDOs variam na sua estrutura e colateral subjacente, mas o princípio básico é o mesmo. Primeiro, uma entidade CDO compra o seu inventário - empréstimos asset-backed securities. Depois, a entidade CDO vende os direitos aos cash flows desse inventário junto com o risco associado. Esses direitos apelidam-se de tranches, e de acordo com os cash flows e riscos associados, serão:

  • tranches sénior (rating AAA) que são pagas primeiro;
  • tranches mezzanine (rating AA a BB);
  • tranches de equity (sem rating).

Tal como visto em cima, os investidores em tranches de CDOs tomam posições não em empréstimos imobiliários ou asset-backed securities, mas sim numa entidade que redefiniu o risco e a recompensa. Assim, o investimento é dependente não só da qualidade do inventário, mas também da qualidade das métricas e pressupostos usados para definir o risco e recompensa das tranches.

O gestor desta entidade, tipicamente um banco de investimento, obtém uma margem sobre o inventário bem como comissões de gestão. É a sua própria existência como intermediário, a definir os parâmetros de risco e recompensa para participar nessa entidade, que afasta um detentor de uma tranche de CDO mais dum investimento numa asset-backed security e o aproxima mais de um investimento nas promessas e modelos matemáticos que o gestor do CDO usou. Os CDOs não são hipotecas, nem mortgage-backed securities (MBS).

As perdas devido a incumprimento dos activos subjacentes, são aplicadas às tranches pela ordem inversa de senioridade. A tranche sénior está protegida pela estrutura subordinada; assim, ela é a tranche de rating mais elevado. A tranche de equity (também conhecida por tranche da primeira perda, ou "lixo tóxico") é a mais vulnerável, e tem que oferecer cupões substancialmente mais elevados para compensar o seu risco mais elevado.

"Arbitragem" em finanças refere-se a um lucro sem risco. Os CDOs não dão aos seus subscritores lucros sem risco, no entanto este termo é usado para os CDOs e cerca de 85% dos cash CDOs (CDOs feitos com base em activos não-derivados) são criados segundo o conceito de arbitragem. Neste conceito, a arbitragem de um CDO envolve o spread entre as receitas geradas pelos activos com maior yield detidos pelo CDO e as tranches com menor yield que o CDO emite. Uma vez que o CDO emite na sua maior parte crédito com ratings elevados, o custo da dívida é menor do que as receitas (pré-incumprimento) geradas pelos activos do CDO. Ao yield dos activos do CDO menos o custo dos passivos (tranches) do CDO é chamado "spread em excesso", ou seja,

spread em excesso = yield - \sum juros pagáveis a cada tranche - comissões de gestão e despesas

A maior parte do spread em excesso é disponibilizado aos investidores na equity do CDO. O spread em excesso do CDO tem que ser suficientemente grande para gerar um retorno atraente para os detentores da equity e isto é uma das principais considerações na estruturação do CDO na sua fase de subscrição. Se as perdas nos activos do CDO são baixas, o spread pode ser substancial e levar a retornos para a equity de 10% ou mais, mas mesmo um número baixo de defaults (incumprimentos) nos activos do CDO pode eliminar o spread em excesso e inclusive, a totalidade do investimento das tranches de equity. Depois, as perdas são aplicadas às tranches mais júniores e por aí em diante, por ordem inversa de senioridade.

A distribuição do cash flow dos activos do CDO para as tranches do CDO é modelada numa estrutura em cascata de cash flows. Existem cascatas separadas para os juros e capital. O cash flow é primeiramente usado para cobrir despesas de elevada prioridade como custos de gestão e custos de hedging. Uma vez cobertos esses custos prioritários, o cash flow é distribuído sequencialmente das tranches mais sénior até às tranches mais júnior.

Os CDOs são sujeitos a certos testes de cobertura de juros e de sobre-colaterização. Por exemplo, um teste de sobre-colaterização pode requerer que um CDO mantenha um rácio mínimo de activos no portfolio versus a dívida sénior ainda existente. Se o rácio não for mantido, o cash flow é desviado para pagar o capital das tranches sénior. Os pagamentos de juros falhados às tranches mezzanine que daí resultam podem não levar a um incumprimento, pois muitas tranches mezzanine incluem provisões pay-in-kind, em que pagamentos de juros falhados são adicionados ao capital da tranche.

Os CDOs podem incluir comissões de gestão subordinadas, e despesas subordinadas.

Estruturas

O termo CDO é um termo alargado que se pode referir a vários tipos diferentes de produtos. Estes podem ser categorizados de diversas formas. As principais classificações são as seguintes:

Origem dos fundos -- cash flow vs. valor de mercado
  • Cash flow CDOs pagam juros e capital aos detentores das tranches usando o cash flow produzido pelos activos do CDO. Os Cash flow CDOs focam-se primariamente em gerir a qualidade de crédito do portfolio subjacente.
  • CDOs de valor de mercado tentam melhorar os retornos dos investidores através de negociação mais frequente e da venda com lucro de activos colaterais. O gestor do CDO tenta realizar ganhos de capital no portfolio do CDO. Existe um maior foco nas alterações do valor de mercado dos activos do CDO. Os CDOs baseados no valor de mercado estão estabelecidos há mais tempo, mas são menos comuns que os cash flow CDOs.
Motivação -- arbitragem vs. balanço
  • Transacções de arbitragem (cash flow e valor de mercado), estes CDOs procuram capturar para os investidores na equity o spread entre os activos de yields elevados do CDO, e os yields mais baixos dos passivos representados pelas obrigações com rating (tranches) que o CDO emite. A maior parte, 86% dos CDOs, são motivados pela arbitragem [2].
  • Transacções de balanço, por contraste, estes CDOs são primariamente motivados pelo desejo das instituições emissoras de retirar dos seus balanços empréstimos e outros activos, para reduzir os requisitos de capital regulatórios e melhorar o seu retorno do capital. Um banco pode desejar ver-se livre do risco de crédito de uma grande quantidade de empréstimos por forma a diminuir o risco de crédito presente no seu balanço. Usando um CDO de balanço sintético, o banco pode alcançar esse resultado sem vender os activos.
Financiamento -- cash vs. sintéticos
  • Cash CDOs involvem um portfolio de activos à vista, como empréstimos, obrigações, asset-backed securities ou mortgage-backed securities. A propriedade dos activos é transferida para a entidade legal (veículo) que emite as tranches de CDO. O risco de perda nos activos é dividido pelas tranches na ordem inversa da sua senioridade. Os cash CDOs excederam $400 biliões em 2006.
  • CDOs sintéticos não detêm activos à vista como obrigações ou empréstimos. Em vez disso, os CDOs sintéticos ganham exposição a um portfolio de empréstimos sem deter esses activos, através de derivados como credit default swaps (CDS) (num swap, o vendedor de protecção de crédito, recebe pagamentos períodicos, chamados prémios, em troca de acordar assumir o risco de incumprimento de um dado activo). Como num cash CDO, o risco de perda do CDO é dividido em tranches.
Um CDO sintético pode ser financiado ou não-financiado. Uma tranche financiada requere aos seus investidores que financiem a exposição de crédito. Por obra de um swap, a tranche pode ter que pagar até uma certa soma no caso de um incumprimento nos activos do portfolio do CDO. Esta exposição de crédito é financiada na altura do investimento por parte dos detentores das tranches. Tipicamente, as tranches júnior com maior risco de sofrer uma perda têm que financiar a sua exposição. Na maturidade, este financiamento menos as perdas sustidas é retornado aos investidores. Em contraste, as tranches sénior são normalmente não-financiadas uma vez que o risco de perda é muito menor. Ao contrário de um cash CDO, os investidores de uma tranche sénior recebem pagamentos periódicos mas não colocam capital no CDO quando entram no investimento. Em vez disso, os investidores retêm uma obrigação de terem que efectuar um pagamento ao CDO no evento raro de as perdas atingirem as tranches sénior. Os CDOs sintéticos financiados atingiram uma emissão superior a $80 biliões em 2006. Da perspectiva do emissor, os CDOs sintéticos demoram menos tempo a criar. Activos à vista não têm que ser comprados e geridos, e as tranches podem ser precisamente estruturadas.
  • CDOs Híbridos são um instrumento intermédio entre cash CDOs e CDOs sintéticos. O portfolio de um CDO híbrido incluí ambas as componentes (activos à vista e swaps).
CDOs de uma só tranche
A flexibilidade dos CDS (credit default swaps) é usada para construir CDOs de uma só tranche (bespoke CDOs) onde a totalidade do CDO é estruturada especificamente para um só, ou um pequeno grupo, de investidores, e as restantes tranches nunca são vendidas sendo antes retidas pelo dealer com base em valorizações dadas por modelos internos. O risco residual é delta-hedged pelo dealer.
Variantes
Ao contrário de CDOs, que são estruturas que são tipicamente desfeitas ou refinanciadas no final da sua maturidade, Structured Operating Companies são variantes permanentemente capitalizadas de CDOs, com uma equipa de gestão activa e infra-estrutura. Elas muitas vezes emitem notas de curto prazo, papel comercial ou auction rate securities, dependendo das características estruturais e do portfolio da companhia. Credit Derivative Products Companies (CDPC) e Structured Investment Vehicles (SIVs) são exemplos, com as CDPCs a tomarem risco sinteticamente e os SIVs a obterem predominantemente exposição à vista.

Tipos de CDOs

Os dois maiores tipos de CDOs são:

  • Collateralized loan obligations (CLOs) -- CDOs baseados primariamente em empréstimos bancários.

Outros tipos de CDOs incluem:

  • CDOs de Imobiliário Comercial (CRE CDOs) -- baseados primariamente em activos REIT.
  • Collateralized Insurance Obligations (CIOs) -- baseados primariamente em contratos de seguros ou, mais frequentemente, contratos de resseguros.
  • CDO-Squared -- CDOs baseados primariamente em tranches emitidas por outros CDOs.
  • CDO^n -- Termo genérico para CDO^3 (CDO cubed) e potências mais elevadas, onde o CDO é baseado em outros CDOs/CDO^2/CDO^3. Estes são veículos particularmente difíceis de modelizar devido à sua estrutura.

Tipos de Colateral

O colateral para os CDOs tradicionais inclui:

  • Empréstimos bancários
  • Obrigações de empresas
  • Dívida soberana de países emergentes

Participantes na transacção

Os participantes num CDO incluem investidores, o colocador, o gestor dos activos, o trustee e administrador do colateral, contabilistas e advogados.

Investidores

Os investidores possuem diferentes motivações para comprar tranches de CDOs, dependendo da tranche que escolhem. Nos níveis mais sénior, os investidores conseguem obter melhores yields do que aqueles disponíveis em activos mais tradicionais (por exemplo, obrigações corporativas) de um rating ou perfil de crédito similar. Eles também podem beneficiar da diversificação do portfolio do CDO e da experiência e saber do gestor dos activos. Os investidores incluem bancos, companhias de seguros e fundos de investimento. Os investidores nas tranches júnior obtêm um investimento alavancado, sem recurso, no portfolio de colateral diversificado subjacente. As tranches de mezzanine e equity oferecem yields que não estão disponíveis em muitos outros instrumentos de renda fixa. O risco é mais elevado e, por vezes, desconhecido uma vez que o processo de manufactura dos CDOs obscurece defeitos no modelo e nos pressupostos. Estes investidores incluem hedge funds e investidores milionários.

Colocadores

O colocador, tipicamente um banco de investimento, actua como o estruturador do CDO. Trabalhando em conjunto com a firma de gestão de activos que constrói o portfolio do CDO, o colocador estrutura as tranches de dívida e equity incluíndo seleccionar o rácio de debt-to-equity, o dimensionamento de cada tranche e trabalhar com as agências de rating para obter os ratings desejados para cada tranche de dívida.

Outras responsabilidades do colocador incluem trabalhar com a firma legal e criar o veículo (special purpose vehicle) - tipicamente um trust incorporado nas ilhas de Cayman - que comprará os activos e emitirá as tranches do CDO. Adicionalmente, o colocador trabalhará com o gestor dos activos para determinar as restrições de trading que serão incluídas no prospecto do CDO. Essas restrições estabelecem como e quando o gestor dos activos pode vender um activo e limitam a sua capacidade de mudar a composição de classe de activos ou rating de crédito do portfolio durante diversos períodos da vida do CDO. Um prospecto auditado é preparado para os investidores.

O último passo é preçar o CDO (ou seja, estabelecer os cupões para cada tranche de dívida) e colocar as tranches junto de investidores. A prioridade na colocação é descobrir investidores para as tranches de equity e de dívida júnior. É comum para o colocador ou para o gestor dos activos reter uma parte da tranche de equity. Isto acontece muitas vezes por insistência dos investidores no CDO, uma vez que os detentores da tranche de equity têm um incentivo económico para se assegurar de que o CDO tem uma boa performance. Adicionalmente, é geralmente esperado do colocador que providencie alguma espécie de liquidez em mercado secundário para o CDO.

Segundo a Thomson Financial, os maiores colocadores são Bear Stearns, Merrill Lynch, Wachovia, Citigroup, Deutsche Bank, e Bank of America Securities. Os CDOs são mais lucrativos para os colocadores do que a emissão de obrigações convencionais devido à sua complexidade. O colocador é remunerado com uma comissão quando o CDO é emitido.

Os gestores de activos

O gestor de activos muitas vezes tem uma grande latitude para comprar ou transaccionar colateral e joga um papel chave em cada transacção do CDO mesmo após o CDO ser emitido. Um gestor experiente é crítico tanto na construção como na manutenção do portfolio de um CDO. O gestor pode manter a qualidade de crédito do portfolio do CDO através de transacções, bem como maximizar as taxas de recuperação quando ocorre incumprimento nos activos do CDO.

O papel do gestor de activos começa antes do CDO ser emitido. Meses antes de um CDO ser emitido, um banco usualmente providenciará financiamento para permitir ao gestor comprar alguns dos activos colaterais que podem ser usados no futuro CDO, num processo chamado armazenagem (warehousing).

Mesmo na data de emissão, o gestor de activos muitas vezes não terá ainda completado a construção do portfolio do CDO. Um período de "arranque" após a emissão durante o qual os restantes activos são comprados pode estender-se durante vários meses após a emissão do CDO. Por esta razão, algumas notas sénior do CDO são estruturadas como delayed drawdown notes, permitindo ao gestor de activos obter o dinheiro dos investidores à medida que as compras de colateral são feitas.

O papel do gestor de activos continua mesmo após o final do período de arranque. Durante o período de reinvestimento do CDO, que usualmente se estende vários anos para lá da data de emissão do CDO, o gestor de activos está autorizado a reinvestir fluxos de capital provenientes da maturidade de activos do portfolio do CDO. Dentro das limitações ao trading especificadas no prospecto, o gestor de activos pode também fazer trades para manter a qualidade de crédito do portfolio do CDO. O papel proeminente do gestor durante a vida do CDO sublinha a importância do gestor e da sua equipa.

Existem aproximadamente 300 gestores de activos no mercado. Alguns gestores de colateral são activos enquanto outros são pouco mais que placebos onde o investidor simplesmente toma o risco do portfolio subjacente. Os gestores de activos ganham dinheiro em virtude da comissão sénior (que é paga antes de qualquer dos investidores no CDO ser pago) e da comissão subordinada bem como de investimentos em equity que o gestor tenha no CDO, fazendo dos CDOs um negócio lucrativo para os gestores de activos. Estas comissões, junto com as comissões de colocação e administração (aprox. 1,5-2%) são providenciadas pela tranche de equity, por via de um cash flow reduzido para esta.

O Trustee/depositário e administrador do colateral

O trustee mantém a propriedade dos activos do CDO em benefício dos detentores da sua dívida. No mercado de CDOs, o trustee tipicamente também serve como administrador do colateral. Neste papel, o administrador produz e distribui relatórios aos detentores das tranches do CDO, e leva a cabo vários testes de aderência ao prospecto da composição e liquidez dos portfolios de activos, em adição a construir e executar a prioridade dos pagamentos nos modelos de pagamentos em cascata. Duas notáveis excepções a isto são os Virtus Partners e a Wilmington Trust Conduit Services, uma subsidiária da Wilmington Trust, que oferecem serviços de administração do colateral, mas não são bancos depositários. Em contraste com os gestores de activos, existem relativamente poucos depositários no mercado. As seguintes instituições oferecem presentemente serviços depositários no mercado de CDOs:

Contabilistas

O colocador ou o depositário contratam uma firma independente para fazer a due diligence no portfolio de colateral do CDO. Isto significa verificar certos atributos, como o rating de crédito e o cupão/spread para cada instrumento de colateral. Os documentos ou fontes públicas serão tipicamente utilizadas para verificar a informação sobre o colateral que o colocador ou o gestor de activos proporcionam. Adicionalmente, esta firma verificará que a pool de colateral adere às regras e condições estabelecidas no prospecto. Estas condições podem limitar a quantidade de activos de baixo rating que podem ser colocados na pool de colateral.

A firma também faz due diligence no documento da oferta. O documento da oferta (prospecto) contém várias tabelas de estratificação do colateral (i.e. a percentagem de colateral do CDO com diferentes ratings de crédito). Esta informação pode ser verificada independentemente. Além disso o prospecto descreve as características das tranches que o CDO está a emitir, tais como yields, maturidade ponderada, duração. Pode ser pedido à firma de contabilidade que modele os cash flows do CDO e confirme esses números.

Advogados

Os advogados asseguram a aderência às leis aplicáveis, e negoceiam e escrevem os documentos da transacção. Os advogados também farão um rascunho do prospecto da emissão, cujo objectivo é satisfazer requisitos regulatórios ou disseminar determinada informação aos investidores. É comum para múltiplas firmas de advogados estarem envolvidas num só negócio, devido ao número de partes que um só CDO involve, desde gestores de activos a colocadores.

Ver também

Referências

  1. Emissão de CDOs (em inglês),Securities Industry and Financial Markets Association
  2. Estatísticas de emissão de CDOs
  3. Four Zero Four (em inglês), Asset Backed Alert

Links relevantes