Enterprise value - Quanto vale um negócio?

Quanto vale um Negócio ?

Ou ... Qual é o valor que o mercado está a atribuir ao negócio da empresa X ?

Alguns pensarão que a resposta a esta pergunta é simples. Esse valor seria a Capitalização bolsista, que se define como ...

Capitalização Bolsista

É o valor das acções existentes de uma dada empresa. Consiste somente no número de acções emitidas multiplicado pelo seu preço (cotação actual). Ou, no caso de existir diluição significativa provocada por opções emitidas, no número de acções “diluídas” multiplicado pelo seu preço (cotação actual).

Porém, não é tão simples

O Valor que o mercado está a atribuir a uma empresa depende de mais factores. Por exemplo, da dívida. Imaginemos que a empresa X apenas possui um activo, um apartamento no valor de 250 000 EUR. E a empresa Y, possui um apartamento igualzinho, mas também tem dívida de 150 000 EUR no seu balanço, que foi utilizada para comprar esse apartamento.

O que é que se conclui daqui? Que o valor do “negócio” de ambas as empresas, o apartamento, é exactamente igual. Mas o valor da Capitalização Bolsista de cada uma delas teria que ser imensamente diferente (mais exactamente, próximo de 250 000 EUR no caso da X, e de 100 000 EUR no caso da Y).

Então tem que existir um conceito diferente de Capitalização Bolsista, que é o ...

Enterprise value – EV (Valor do Negócio da Empresa)

É o valor real que o mercado está a atribuir ao negócio da empresa, tendo em conta que um Euro de dívida substituí linearmente um Euro de Capitalização Bolsista.

Porque é que isto é assim? Bem. porque é teoricamente equivalente pagar 900 pela empresa A com dívida 100, como pagar 100 pela mesma empresa com dívida 900. E é equivalente, porque essa aquisição poderia ser feita com recurso a um LBO – leveraged buyout, compra recorrendo a um veículo cheio de dívida – sendo que a entidade resultante da fusão da empresa comprada com o veículo seria exactamente igual em ambos os casos.

Note-se que a Dívida que temos que adicionar por esta via ao EV é “Líquida”, ou seja, é Dívida Remunerada (Dívida Bancária a Curto e Longo Prazo, Empréstimos Obrigacionistas, Leasings de Capital) MENOS o Dinheiro em Caixa ou equivalentes. E se estas disponibilidades excederem a dívida, então a “Dívida Líquida” que consideraremos será até negativa.

Além da dívida, tem ainda que ser corrigida a Capitalização Bolsista pelos Minoritários. Isto porque o negócio pode não estar a ser detido totalmente pela empresa que estamos a avaliar. Ora, se a empresa só tem metade do negócio, então isso significa que o mercado ao dar-lhe uma Capitalização Bolsista de X, está a dizer que o negócio vale efectivamente X * 2. A forma mais fácil de proceder a esta correcção é achar os minoritários presentes no Balanço, e multiplica-los por um Price to Book Value igual ao de negócios semelhantes ou na falta disso, o PBV da própria empresa que estamos a avaliar.

Por fim, uma última correcção prende-se com Activos extra operacionais que a empresa possa deter, e que se vender não afectem minimamente o negócio. Estes, a existirem, podem ser vendidos e abatidos à Dívida, logo têm que ser considerados negativamente no cálculo do EV (Estão neste caso por exemplo investimentos imobiliários, ouuma carteira de acções).

Resumindo, o Enterprise Value é dado pela Soma da Capitalização Bolsista + Dívida Líquida + Interesses Minoritários a preços de mercado – Activos Extra Operacionais. Muitas vezes, em análises rápidas de uma multitude de acções, simplifica-se isto para Capitalização Bolsista + Dívida Líquida, mas é de ter em atenção que isto pode introduzir distorções importantes no cálculo (obscurecendo oportunidades ou fazendo crer que algo está barato quando não está).

Para que serve o Enterprise Value?

O Enterprise Value é particularmente útil no cálculo de Múltiplos que tendem a ser muito mais estáveis e com maior valor predictivo, como o EV/EBITDA, EV/FCF ou EV/SALES, permitindo uma comparações mais fáceis entre empresas do mesmo sector ou mesmo entre sectores (ao eliminar distorções introduzidas pela dívida, minoritários ou activos extra operacionais). Sobre os múltiplos voltaremos a falar mais tarde.

Algumas curiosidades pouco conhecidas do Enterprise Value e respectivos múltiplos

• É diferente a Dívida estar ao nível da Holding que estamos a avaliar ou numa sub-holding na qual existam minoritários. Isto apesar de a Holding poder estar a consolidar totalmente essa mesma dívida. Isto acontece porque se fosse feito um aumento de capital nessa sub-holding, a Holding só responderia pela % de capital que lhe corresponderia, fazendo que no EV desaparecesse “milagrosamente” dívida. Praticamente ninguém aborda este problema
• Quando se calculam múltiplos com o EV, é necessário ver quanto EV vem de Capitalização Bolsista e quanto vem de Dívida. Isto porque quanto maior for a % que vem de dívida, maior a alavancagem da empresa, o que resulta numa coisa curiosa: uma empresa muito endividada (digamos, em que 9/10 do EV seja dívida) pode subir imenso sem que fique particularmente mais cara (por exemplo, neste exemplo se a cotação subisse 10X, o EV apenas aproximadamente duplicava). Estas situações são MUITO interessantes quando se identifica um “turnaround” com muita dívida.
• Além do dito no ponto anterior, uma empresa com uma % muito elevada do EV em dívida que entre numa reestruturação que funcione, vai ganhar muito valor apenas pela mera redução da dívida. Por exemplo, se 9/10 do EV são dívida e ela paga 1/9 dessa dívida num ano, a sua capitalização bolsista deveria aproximadamente DOBRAR apenas por esse facto.
• Por outro lado, quando uma % muito grande do EV vem de Dívida Líquida negativa, o contrário verifica-se. Embora a empresa possa estar muito barata em termos de múltiplos de EV, qualquer pequena subida corresponde a um agravamento rápido desses múltiplos, pois existe um efeito de alavancagem “negativa”. Assim, essas situações podem ser mais fáceis de identificar do ponto de vista de subvalorização, mas o upside será mais limitado.

Autor

Incognitus, 26/1/2005

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